För några år sedan när jag fortfarande var universitetsstudent lärde jag mig att noll representerar ett naturligt golv för räntorna. När allt kommer vem någonsin vara galen nog att betala någon annan för privilegiet att låna ut pengar? Men som om man vill bekräfta filosofin om "aldrig säga aldrig", har den låga räntemiljön som följde den globala finanskrisen förlorat denna princip, åtminstone för vissa kortsiktiga statsinstrument i vissa utvecklade länder. (För att läsa mer, läs: Förstå räntesatser, inflation och obligationsmarknaden ).

Och ändå, medan resten av den utvecklade världen bara nyligen upptäcker de odditeter som en extremt låg räntemiljö kan ge, har Japan varit där i åratal. (För relaterad läsning, se: Vad är nollräntepolitik? ) Som en referenspunkt har avkastningen på amerikanska 10-åriga statsobligationer dämpat under 2% -markeringen igen 2015 (1. 92% i slutet av mars). Däremot, som diagrammet nedan illustrerar, såg sista japanska statsobligationer med samma löptid 2% -markeringen i januari 1999. Dessutom har avkastningen på japanska japanska obligationer 1, 2 och 4 år alla sett negativt territorium det här året.

Japanska 10-åriga statsobligationsutdelningar

Källa: Bank of Japan

Ändå är det lika chockerande lågt som priserna, och lika hård är debatten när det kommer att hända eller vad utlösaren kommer att vara, det verkar vara generellt enighet om minst en punkt: på ett visst stadium måste priserna gå tillbaka. Faktum är att en av de stora problem som härrör från massiva kvantitativa program i USA, euroområdet och Japan är att när räntorna börjar stiga kommer de att vara mycket svåra att kontrollera. Som sådan, utan att kommentera när det här sannolikt kommer att hända, eller hur höga räntor sannolikt kommer att gå när den gör det, försöker den här artikeln förstå hur exponerad Japan kan vara när en stigande räntemiljö återkommer. (På en relaterad anteckning, se: Kvantitativ minskning: fungerar det? )

Korporationerna

Företagen kan vara negativt exponerade för stigande räntor på tre huvudvägar: (1) vid kapitalanskaffning för nya projekt, (2) när refinansiering av förfallna skulder eller hantering av betalningar på rörlig ränta, (3) eller när förmånsbestämda pensionssystem bygger på räntebärande placeringar.

För en sak, när räntorna stiger anses det generellt att avskräcka investeringar från företag, eftersom kostnaden för att höja ytterligare kapital har stigit. Om ett företag behöver utfärda ny skuld för att bygga en fabrik eller bedriva M & A, kommer räntan på den skulden att bli högre än vad de skulle ha betalat under det senaste förflutna.

Men om de inte behöver höja skulden (eller åtminstone inte behöver hämta lika mycket skuld) kan de vara mindre utsatta för denna negativa effekt. Och som diagrammet nedan visar, har japanska företag som en grupp nu en rekordhög balans mellan kontanter och inlåning på sina balansräkningar. Som ett resultat verkar många företag i Japan välplacerade för att finansiera alla investeringar de väljer.

Kassa och inlåning av japanska företag

Yillens yen

Källa: Japans finansministerium

När frågan om refinansiering av skulden (eller hantering av flytande skuldsättning) återkommer japanska företag i en ganska solid position, som analysen ovan skulle föreslå. Även om inte alla Japans företag är låga skulder i naturen - ta Sharp, Tokyo Electric Power och SoftBank som exempel, som alla har skuldsumma på cirka 80% - som en grupp har de nu det lägsta skuldsäkrandet finansiering som de har haft sedan 1950-talet (se diagram nedan). Faktum är att ett rekordantal japanska företag faktiskt, som en artikel om Nikkei Asian Review, påpekades den 17 juni 2014, faktiskt är skuldfri (dvs. medel överstiger räntebärande skulder). Vid den tiden hängde Nikkei numret på 53% av de börsnoterade företagen i landet.

Skuldsättningsgraden för japanska företag

(Skulder + lån) / Summa tillgångar

Källa: Japans finansministerium

Den tredje kategorin kan vara mycket mer om. Japans befolkning är inte bara snabbt åldrande, men också krympande. Denna trend ger slutligen ett ökande förhållande mellan pensionärer till arbetstagare, vilket i sig är ett problem i ett land vars pensionssystem domineras av förmånsbestämd form. I det här formatet lovar företagen arbetstagare en viss betalning efter pensionering och sedan avsätter pengar för att möta dessa framtida förpliktelser. Om de avsatta pengarna visar sig vara otillräckliga (vanligtvis på grund av att företaget är i ekonomisk nöd eller för att avkastningen på hur dessa pengar har investerats är för låga) måste företaget göra ytterligare avgifter.

Detta innebär att om företagspensioner investerar för försiktigt, eller om värdet av sina investeringar går för långt, kan det hända att stora betalningar kan bli nödvändiga för framtiden för att få fram eventuella luckor som uppstår. Och eftersom stora mängder av pensionspengarna investeras i japanska statsobligationer leder det till två viktiga problem. För det första är, som tidigare nämnts, avkastningen på den japanska statsskulden för närvarande extremt låg, eftersom de har varit länge. Dessutom, för att obligationspriser och räntor har ett omvänt förhållande, om räntorna stiger så kommer värdet av den skuld som företagspensionen håller att falla.

Ett sätt att undvika denna potentiella pensionsfinansieringsklyfta är att flytta från definieringsbidragsformatet till ett avgiftsbestämt system som redan är vanligt i USA. I det här systemet är företaget fortfarande på krok för att bidra till en pensionsplan men det är den enskilda som ansvarar för investeringsbesluten och tar ägande av resultaten om dessa investeringar blir sura.Med detta mycket problem i åtanke syftar den japanska regeringen till att införa lagstiftning som kan träda i kraft redan 2016, som syftar till att uppmuntra till ett mycket bredare antagande av avgiftsbestämda planer i landet. Bankerna i Japan kan negativt påverkas av stigande räntor på två primära sätt: (1) Högre räntor kan avskräcka människor från att låna, och (2) Bankerna är stora innehavare av statsskulden, så om obligationer priserna faller detta kan skada kapitalpositioner.

I det första fallet lånar bankerna till företag, statliga enheter och hushåll. Såsom redan nämnts är företag i allmänhet inkasserade just nu och känner därför lite behov av att låna. Så höjningstakten för denna kundbas kan bara ha en dämpad inverkan, åtminstone på kort sikt. Regeringsenheter är dock svårare eftersom deras efterfrågan på upplåning ofta beror på prioriteringar som inte är direkt knutna till lånekostnaden (vi kommer att rikta oss till denna kundgrupp mer detaljerat nedan). Men eftersom besparingsgraden för japanska hushåll blir negativ, kan de bli mycket känsligare för en ökande lånekostnad.

I det andra fallet, om värdet på statsobligationer faller (vilket skulle vara fallet med befintliga obligationer när räntorna stiger) kan detta skada bankernas kapitalförhållanden, vilket i sin tur kan påverka deras utlåningsförmåga. Även denna punkt verkar ha tagits till hjärtat; som diagrammet ovan illustrerar har japanska statsobligationer (JGB) sjunkit till under 13% av bankernas totala tillgångar i landet. Efter nästan 20 procent tillbaka i 2012 verkar detta ha varit ett sekundärt mål för regeringens kvantitativa lättnadsprogram: minska de inhemska finansinstitutens beroende av den japanska statsskulden.

Japanska statsobligationer i procent av banktillgångar

Källa: Bank of Japan

Pensionen

I viss mån har denna artikel redan behandlat den kamp som pensionerna står inför när de är alltför utsatta för obligationer: när avkastningen är lågt ger de otillräckliga avkastningar, men när räntorna stiger minskar värdet på befintliga obligationer.

Tabellen och diagrammet nedan, som tas från de offentliga registeren över Japans största pensionsfond (med ungefär 1,3 miljarder dollar i förvaltat kapital) ger oss en uppfattning om problemets omfattning. I slutet av 2014 var ungefär 43 procent av den offentliga förvaltningsfondens (GPIF) förvaltnings tillgångar parkerad i lågavkastande inhemska obligationer, en kategori dominerad av JGB. Därför kan låga avkastningar och stigande räntor få stor inverkan på fondens resultat- och finansieringsstatus.

Källa: Japans regeringens pensionsfond (GPIF)

Men det kan också överraska läsaren att det här splittringen nyligen var mycket värre. För drygt ett år sedan utgjorde inhemska obligationer över 55% av de totala tillgångarna. Och planer är att ta denna omfördelning ännu längre och i slutändan sträva efter en jämn balans mellan inhemska och internationella obligationer och aktier.

Vidare är GPIF visserligen den största pensionsfonden som gör övergången, det är knappast den enda.I mars meddelade tre av Japans näst största offentliga pensionsfonder en liknande förskjutning av inhemska statsobligationer i aktier (enligt en Wall Street Journal-artikel daterad den 20 mars 2015).

Detta representerar en enorm mängd pengar. Så vem skulle eventuellt ha råd att köpa alla dessa obligationer från dessa pensionsfonder och de tidigare nämnda bankerna? Detta är en viktig del av Bank of Japans kvantitativa lätta program. Genom att köpa JGB, hoppas de kunna förbättra flödet av pengar i ekonomin, och som diagrammet nedan visar har de gjort mycket av det.

Bank of Japan Innehav av

JGBs

Trillioner av japansk yen

Källa: Bank of Japan Regeringen

Stigande räntor skulle få en mycket direkt inverkan på den japanska regeringen, eftersom Som en massiv skuldgivare skulle stigande räntor direkt påverka dess förmåga att finansiera denna skuld. Med hjälp av siffror om statsskulden i slutet av 2014 från finansministeriet och nominella BNP-siffror från kabinettet för budgetåret 2014 är statsskulden ungefär 213% av landets hela ekonomi! Detta är överlägset den största skuldkvoten i den utvecklade världen.

Och om vi tittar på tabellen nedan för de offentliga utgiftsplanerna för det kommande året kan vi börja känna av problemets omfattning. 1/10 av de offentliga utgifterna är redan dedikerade till att betala ränta på befintlig skuld. Kombinera det med inlösen (eller snarare omfördelning) av obligationer och summan är nästan en fjärdedel av den totala utgiftsplanen. (Mer information finns i

Japans strategi för att fixa dess deflation problem

).

Utkast till statsbudgetbudget Miljarder yen och% av totalt Källa: Skåpkontor

Om vi ​​tar siffran för planerade räntebetalningar ovan och sedan delar upp den med den totala skulden som för närvarande är utestående, vi få ett grovt mått på den nuvarande genomsnittskursen som regeringen betalar på sin totala skuld: 0. 99%. Om den kursen skulle stiga över tiden till 2%, 3%, 4% eller ännu högre skulle det kunna få en dramatisk trängsel på andra offentliga utgifter (t.ex. social trygghet). Detta skulle vara sant även om vi gjorde det optimistiska antagandet att budgetunderskottet eliminerades och de totala skuldnivåerna slutade stiga. Det är förvisso inte fallet just nu.

Hushållen

Japanska hushåll kämpar. En gång bland de högsta i den utvecklade världen har deras sparande minskat till negativt territorium (se diagram nedan). Med tanke på att detta representerar nettokostnader (antingen genom uttömning av tillgångar eller upplåning) betyder det att landets hushåll, till skillnad från japanska företag, blir känsligare för ränteförändringar, inte mindre.

Japanska hushållssparningsgraden

I procentandelar

Källa: Kabinettkontor, Japan Centrum för ekonomisk forskning

För att lägga till problemet faller den reala inkomsten för dessa hushåll, som beskrivs i diagrammet nedan. Vilket innebär att de har mindre pengar (i reala termer) för att möta sina dagliga utgifter.

Verklig inkomst i Japan

YoY Procenttillväxt

Källa: Hälsovårdsministeriet

Men det kan bli ännu värre för husägare om priserna börjar öka. Enligt en undersökning som genomfördes av Japans bostadsfinansieringsbyrå är 42 procent av de utestående bostadslånen i Japan på justerbara räntevillkor. Ytterligare 33,7% av dessa lån är fasta-för-flytande strukturer där räntorna blir justerbara efter en initial fast löptid. Med de tre stora inhemska bankkoncernerna som citerade justerbara räntor på så lågt som 0. 77% runt den tid då undersökningsdata släpptes (augusti 2014) kan man kanske förstå varför dessa lån verkar attraktiva. Och efter att ha sett priserna sjunker i över två decennier kan man förstå varför hushållens förväntningar på stigande priser är låga. Men om denna trend börjar vända, kan ett stort antal människor vara mycket utsatta.

Bottom Line

Betting när räntorna börjar öka i Japan, eller hur långt och snabbt de kommer när de gör det är ingen lätt uppgift. Många har försökt förkorta den japanska statsskulden med tanke på att detta redan skulle ha börjat hända, en handel som inte ofta slutade för bra. Men om det allmänna samförståndet är korrekt måste priserna så småningom börja stiga (om inte sväva), så kommer det att finnas ett pris att betala. Medan Japans företag verkar vara i bästa läge för huruvida en sådan storm, och bankerna och pensionsfonderna har sänkt exponeringen, kommer de även att stå inför risker. Men det är regeringen och hushållen som ser ut som de möter mest smärta när trenden börjar börja vända.