Kapitalförmögenhetsmodellen (CAPM) och dess betaberäkning har länge använts för att bestämma förväntade avkastningar på tillgångar och för att bestämma "alfa" som genereras av aktiva chefer. Men denna beräkning kan vara vilseledande - aktiva chefer som använder positiva alfastrategier kan ta överdriven risk som inte fångas i deras analys och tilldelning av avkastning. Investerare bör förstå den intertemporala kapitalförmögenhetsmodellen (ICAPM) och dess utvidgning av effektiv marknadsteori för att undvika överraskning orsakad av risker som de inte ens visste att de tog. (För en primer på CAPM, se Kapitalförvaltningsprismodellen: En översikt. )

CAPM misslyckas med att förklara avkastning

CAPM är en allmänt känd modell för tillgångsprimering som innebär att förutom tidvärdet av pengar (fångat av den riskfria räntan) , den enda faktorn som bör påverka beräkningen av en tillgångs förväntade avkastning är att tillgångens samförflyttning med marknaden (dvs. dess systematiska risk). Genom att köra en enkel linjär regression med historisk marknadens avkastning som förklarande variabel och tillgångens avkastning som den beroende variabeln, kan investerare enkelt hitta koefficienten - eller "beta" - som visar hur känslig en tillgång är för marknadsavkastning och bestämmer en förväntad framtida avkastning för tillgången, med antagande om framtida marknadsavkastning. Även om det här är en elegant teori som bör förenkla investerarnas risk- / avkastningsbeslut, finns det stora bevis för att det helt enkelt inte fungerar - att det inte fullt ut registrerar förväntade avkastningar. (Av fler anledningar till att vissa investerare tycker att CAPM är full av hål, se Ta skott på CAPM. )

CAPM bygger på ett antal förenklande antaganden, av vilka några är rimliga, medan andra innehåller betydande avvikelser från verkligheten vilket leder till begränsningar av användbarheten. Medan antagandena alltid definierades i den akademiska litteraturen om teorin, under många år efter införandet av CAPM, förstod inte den fulla omfattningen av effekterna som härrör från dessa antaganden. Sedan på 1980-talet och början av 1990-talet undersökte upptäckta avvikelser mot teorin: genom att analysera historiska aktieavkastningsdata fann forskarna att småkapitalstockar tenderade att överträffa stora cap-aktier på ett statistiskt signifikant sätt,

även efter att ha redovisat skillnader i beta . Senare hittades samma typ av anomali med hjälp av andra faktorer, till exempel var värdestockar överträffade tillväxtstockarna. För att förklara dessa effekter gick forskarna tillbaka till en teori som utvecklats av Robert Merton i sitt 1973-dokument, "En intertemporal kapitalpremiemodell." ICAPM lägger till mer realistiska antaganden om investerarbeteende

ICAPM innehåller många av samma antaganden som finns i CAPM men erkänner att investerare kanske vill bygga portföljer som hjälper till att säkra osäkerheter i en mer dynamiskt sätt.Medan de andra antagandena som är inbäddade i ICAPM (såsom ett fullständigt avtal mellan investerare och en multivariat normal återföring av tillgångar) fortsätter att testas för giltighet, går denna utvidgning av teorin långt i modellering av mer realistiskt investerarbeteende och tillåter mer flexibilitet vad gäller effektivitet på marknaderna.

Ordet "intertemporal" i teorins titel hänvisar till det faktum att, till skillnad från CAPM, som förutsätter att investerare bara bryr sig om att minimera avkastningsavviket, förutsätter ICAPM att investerare kommer att bry sig om sina konsumtions- och investeringsmöjligheter över tiden. Med andra ord erkänner ICAPM att investerare kan använda sina portföljer för att säkra osäkerhet om framtida priser på varor och tjänster, framtida förväntade avkastningar och bland annat framtida anställningsmöjligheter. Eftersom dessa osäkerhetsfaktorer inte ingår i CAPM: s beta, kommer det inte att ta upp korrelationen mellan tillgångar och dessa risker. Betalningen är således en ofullständig åtgärd av de risker som investerarna kan bry sig om och därmed inte tillåta investerare att exakt fastställa diskonteringsräntor och i slutändan rimliga priser på värdepapper. I motsats till den enskilda faktorn (beta) som finns i CAPM, är ICAPM en multifaktormodell av tillgångsprimering, vilket gör att ytterligare riskfaktorer kan införlivas i ekvationen.

Problemet med att definiera riskfaktorer

Medan ICAPM ger en tydlig anledning till att CAPM inte fullständigt förklarar tillgångsavkastningen gör det tyvärr inte mycket att definiera exakt vad som ska gå in i beräkningen av tillgångspriser. Teorin bakom CAPM pekar otvivelaktigt på samverkan med marknaden som det definierande elementet av risk som investerare bör bry sig om. Men ICAPM har lite att säga om specifika saker, bara att investerare kan bry sig om ytterligare faktorer som kommer att påverka hur mycket de är villiga att betala för tillgångar. Vad dessa specifika ytterligare faktorer är, hur många det finns och hur mycket de påverkar priserna är inte definierade. Denna öppna funktion hos ICAPM har lett till fortsatt forskning av akademiker och proffs som försöker hitta faktorer genom att analysera historiska prissättningsdata.

Riskfaktorer observeras inte direkt i tillgångspriserna, så forskare måste använda proxy för underliggande fenomen. Men vissa forskare och investerare hävdar att riskfaktorer kan vara något annat än data-mining. I stället för att förklara en underliggande riskfaktor, klarar de uteslutna historiska avkastningen av vissa typer av tillgångar helt enkelt i data - trots allt, om du analyserar tillräckligt med data, hittar du några resultat som går förbi testerna av statistisk betydelse, även om Resultaten är inte representativa för sanna

underliggande ekonomiska orsaker. Så forskare (särskilt akademiker) tenderar att kontinuerligt testa sina slutsatser med hjälp av "out of sample" -data. Flera resultat har blivit noggrant uppmärksammat och de två mest kända (storleken och värdeeffekterna) finns i den Fama-franska trefaktormodellen (den tredje faktorn fångar samförflyttning med marknaden - identisk med den för CAPM).Eugene Fama och Kenneth French har undersökt ekonomiska orsaker till underliggande riskfaktorer och har föreslagit att småkapital och värdeaktier tenderar att ha lägre resultat och större mottaglighet för finansiell nöd än stora cap och tillväxtstockar (över det som skulle fångas i högre betas ensam). Kombinerad med en grundlig undersökning av dessa effekter i historisk tillgångsavkastning, hävdar de att deras trefaktormodell överträffar den enkla CAPM-modellen eftersom det fångar ytterligare risker som investerarna bryr sig om. ICAPM och effektiva marknader

Uppgiften att hitta faktorer som påverkar avkastningen är stor verksamhet. Hedgefonder och andra investeringschefer söker ständigt efter att ha bättre resultat än marknaden, och upptäcker att vissa värdepapper överträffar andra (småkapital mot stora cap, värde mot tillväxt, etc.) innebär att dessa chefer kan bygga portföljer med högre förväntad avkastning. Till exempel, sedan forskning uppstod som visade att småkapitalstockar överträffar stora cap, även efter justering för betaprisk, har många småkapitalfonder öppnat, eftersom investerare försöker ta in pengar på bättre än genomsnittlig riskjusterad avkastning. Men ICAPM och slutsatserna dras ut antar effektiva marknader. Om ICAPM-teorin är korrekt, är de outnyttjade avkastningarna på småkapitalstockar inte lika bra en överenskommelse som de ursprungligen uppträder. Faktum är att avkastningen är högre eftersom investerare kräver högre avkastning för att kompensera för en underliggande riskfaktor som finns i småkapitalstockar; högre avkastning kompensera för större risk än vad som fångas i dessa bestånds betas. Med andra ord finns det ingen fri lunch.

Användning av ICAPM vid beslut om investeringsbeslut Många aktiva investerare beklagar effektiv marknadsteori - delvis på grund av de underliggande antagandena som de anser vara orealistiska och delvis på grund av den obekväma slutsatsen att aktiva investerare inte kan överträffa passiv förvaltning - men enskilda investerare kan informeras av ICAPM-teorin när de bygger sina egna portföljer.

Slutsats Teorin föreslår att investerare ska vara skeptiska mot alfa genererad av olika systematiska metoder, eftersom dessa metoder helt enkelt kan fånga underliggande riskfaktorer som representerar motiverade skäl till högre avkastning. Lågkapitalfonder, värdefonder och andra som bidrar med meravkastning kan i själva verket innehålla ytterligare risker som investerare bör överväga. (Läs mer om effektiva marknader i vår artikel

Arbeta genom den effektiva marknadshypotesen.
)